核心观点
   
美克家居2018H1实现营收25.3亿元,同比增长41%;实现归母净利2.1亿元,同比增长35%,符合我们此前预期。公司品牌矩阵进一步完善、渠道快速扩张是实现高增长的主要原因。维持此前盈利预测和目标价格不变,预计公司2018~2020年EPS 分别为0.28、0.37、0.48 元,给予公司2018年27~29x 目标PE,对应目标价7.56~8.12 元,维持“买入”评级。
   
中报业绩如期高增长
   
美克家居公布中报,2018年上半年公司实现营收25.3亿元,同比增长41%;实现归母净利2.1亿元,同比增长35%;实现扣非后归母净利2.0亿元,同比增长36%。其中Q2单季度营收、归母净利分别同比增长46%、37%。分业务看,加盟、批发、直营2018年上半年分别贡献营收2.8/6.2/16.0亿元,同比增速分别为119%/44%/31%。我们认为二季度业绩符合此前预期。
   
公司进入快速扩张期,各项投入增加有助于公司提升竞争力
   
由于加盟销售占比的快速提升,公司上半年实现毛利率57.1%,同比下滑1.1个百分点;公司增加了营销、市场推广投入,上半年销售费用率35.5%,同比提升0.3个百分点;由于研发力度增加等原因,公司上半年实现管理费用率10.2%,同比提升1.2个百分点。综合影响下,公司上半年归母净利率8.1%,同比下滑0.3个百分点。我们认为公司目前处于快速扩张期,各项费用的投入有利于提升综合竞争力。
   
完善品牌矩阵,渠道持续扩张
   
公司采取多品牌差异化战略,已构筑了涵盖美克美家、A.R.T.、YVVY等在内的8个渠道品牌。主品牌美克美家采取直营连锁、线下体验结合线上引流的经营模式。A.R.T及A.R.T西区面向大众消费者,客单价略低于美克美家;主要采用加盟模式,截至2018年6月底,A.R.T共有直营店/加盟店分别8/117家,A.R.T西区共有直营店/加盟店分别4/31家。根据中报,2018年下半年A.R.T/A.R.T西区预计分别增加门店36家、84家。
   
渠道扩张带来快速增长,维持“买入”评级
   
我们认为,公司品牌矩阵的完善、渠道的快速扩张将推动公司继续高速增长。维持此前盈利预测和目标价格区间不变,预计公司2018~2020年收入55.0、70.3、89.3 亿元,EPS 分别为0.28、0.37、0.48 元。2012 年至今的公司PE 估值中枢为27.5x,当前股价对应2018~2020 年19.06/14.49/11.33x PE;成品家居可比公司2018 年PE 平均值为26.0 倍,考虑到业绩增速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性,给予公司2018年27~29x 目标PE,对应目标价7.56~8.12 元,维持“买入”评级。
   
风险提示:地产销售大幅下滑;加盟渠道拓展不及预期。