公司发布2018年报:报告期内实现营业总收入52.61亿,同增25.88%;归母净利润4.51亿,同增23.50%。其中Q4单季收入12.55亿,同增0.83%;归母净利润1.14亿,同增6.86%。18年公司收购的M.U.S.T.(持股60%)和Rowe(持股100%)两家公司分别贡献收入2.29亿、4.46亿,实现利润-1471.33万元、342.79万元,剔除上述并表影响后18年公司内生收入/利润增速约10%/25%。
   
加盟渠道表现靓丽,渠道持续扩张:期内加盟渠道实现收入4.93亿,同比增长70.56%,毛利率33.68%(-0.89pct);单Q4加盟收入0.78亿(同比+23.8%),实现逆势扩张。截至报告期末,A.R.T经典拥有门店145家(+34家),其中加盟店136家(+33家)、直营店9家(+1家);A.R.T西区共49家(+32家),其中加盟店44家(+30家)、直营店5家(+2家)。除新开店外,同店亦有不俗增长,我们测算A.R.T加盟店的18年单店收入预计达到270+万(同比+21%)。我们认为,A.R.T.相对亲民的价格搭载加盟模式有望实现快速放量,成为公司新的增长点。
   
地产压制直营渠道Q4表现,全年增长稳健:期内公司直营渠道收入同增12.36%至33.97亿(以美克美家为主),毛利率62.53%(+0.73pct);其中单Q4直营收入7.29亿元(同比-22.8%),受到18年地产链增速放缓影响。我们预计全年实现增长主要来自于美克美家新开店,期末美克美家直营店数量达104家(新增11家),而单店收入则基本持平。其他直营品牌Rehome和YvvY期末门店数分别为17家、7家(均持平),且公司开出了第一家恣在家线下智慧门店,但目前体量尚小,预计未来随着直营新品牌培育完成、经营策略调整优化后将贡献业绩增长。
   
海外收购补强品类,完善全球供应链:公司于18年初分别以2645万/492万美元收购美国高档定制沙发生产商Rowe100%股权和越南实木家居及饰品制造商M.U.S.T60%股权,实现品牌协同和品类扩张;并于18年11月公告拟对三家越南家具生产商SD/TC/RC分别增资1600/500/500万美元各持股40%,拟转移部分国际批发业务产能至越南,缓解中美贸易摩擦风险。通过上述海外并购,公司强化了国际批发业务,18年实现收入12.2亿(同比增长62.3%),毛利率为32.98%(同比+2.65pct)。
   
零售模式持续创新,精准营销提升转化率:18年3月底公司第一家体验式品牌馆落地成都,全年客流超过3600批次(新客流占比60%),第一年即实现盈亏平衡;19年3月武汉品牌馆也已顺利开业。此外,公司结合腾讯社交数据优势,通过数字化精准营销,打通线上线下传播渠道,实现低成本精准获客,同时部署智慧门店UMall,有效带动店效和转化率的提升。
   
电商渠道高速扩张,定制衣柜首战告捷:公司拥有共计6家电商旗舰店,18年实现线上营收1.8亿元,同比增长56.52%,且呈现高端化趋势:截止期末共有会员约11万名,其中高端会员约4.3万名,且增长迅速。三季度公司定制衣柜业务完成了合作伙伴筛选与业务模式设计,12款定制衣柜已在美克美家门店开始布展于14家门店,上样三个月内已实现2000万销售订单,丰富了产品矩阵。
   
年内回购频繁,彰显发展信心:继18年5月公司完成年内第一次回购(合计回购2433万股,占总股本1.35%,支付金额1.28亿元),公司于18年8月4日再次发布回购预案,拟以2-5亿元回购资金总额,约占公司总股本的4.69%。截止19年3月12日公司累计已回购9194.51万股,占公司目前总股本5.18%,累计支付的总金额为4.17亿元。公司回购动作频繁,有助于股价回归内在价值。
   
三费基本持平,净利率小幅增加:报告期内,加盟模式的扩张叠加公司Q4起将部分折旧摊销由费用科目转入成本科目,导致公司毛利率下降2.02pct至52.16%。三费率合计41.93%(同减0.57%),与去年基本持平。分项来看,销售费用合计15.76亿元(销售费用率下降1.81pct至29.95%);管理费用(含研发)合计5.45亿元(管理费用率增加1.09pct至10.35%),受业务扩张、Rowe与M.U.S.T.并表影响增加较多;财务费用合计0.85亿元(财务费用率1.62%)。报告期内公司归母净利率8.58%(同减0.16pct)。
   
并表及铺货致存货增长较快,周转率提升:期内公司存货较期初增加7.62亿元(+49.58%),主要由公司为配合零售业务拓展、新开门店和品牌馆楼样品备货、销售备货及商品外部采购备货,以及M.U.S.T.和Rowe并表增加较多存货导致。存货周转天数较期初下降25.98天至274.31天。期末公司应收账款3.40亿,较期初增加1.15亿(+51.19%),系Rowe与M.U.S.T.并表所致。应收账款周转天数上升4.06天至19.3天。公司期末经营现金流净额-1.25亿元(去年同期为6.85亿),系人工、营销费用、采购金额增加较多而有所承压。
   
盈利预测与投资建议:随着公司多品类、加盟渠道加速拓展,大股东聚焦家居主业,供应链管理持续改善,公司逐渐进入以增长为主题的下半场。预计公司19-21年实现收入61.00、70.92、84.78亿元,同比增长15.9%、16.3%、19.6%;归母净利润5.19、5.97、7.09亿元,同比增长14.9%、15.1%、18.8%,当前股价对应19-21年PE分别为19.13X、16.63X、14.00X,维持“买入”评级。
   
风险提示:房地产调控超预期,加盟渠道拓展低于预期。